特别国债 值得期待

　　3月27日，中共中央政治局召开会议，分析国内外新冠肺炎疫情防控和经济运行形势。在宏观政策方面，中央首次提出用“发行特别国债”这一政策工具来应对疫情对经济造成的影响。特别国债“特别”在什么地方？与普通国债有啥区别？之前发行使用情况如何？经社君为您做了梳理。

　　什么是“特别国债”？

　　特别国债：为服务特定政策、支持特定项目而发行的国债。

　　与普通国债不同，特别国债不纳入一般公共预算，其发行不影响赤字规模和赤字率。不过，“特别国债”仍属于政府债务，需按照国债余额管理制度列入年末国债余额限额。

　　发行历史

　　◆两次狭义的“特别国债”：

　　第一次：1998年

　　为改善银行资本金不足的问题，财政部面向工、农、中、建四大国有银行定向发行2700亿元专项国债。央行将存款准备金率由原来的13%下调至8%，这一举措为四大行释放了大约2400亿的资金。同时，加上四大行的300亿元超储，合计2700亿元用于认购特别国债。

　　第二次：2007年

　　在出口连年高速增长的背景下，我国外汇储备快速攀升，催生相应投资运营需求；同时，外汇占款带来基础货币被动大量投放，通胀高企。为提高外汇资产运营收益，适度对冲增长过快的流动性，2007年财政部面向商业银行和社会公众发行1.55万亿特别国债，为即将成立的国家外汇投资公司筹措资本金。

　　此次发行共分8期，其中第1、7期合计1.35万亿元面向商业银行定向发行，由央行最终持有；其余6期共计2000亿元面向社会公众公开发行，均为10年期以上长期国债。随后，财政部用发行特别国债筹集的资金，向央行购买1.55万亿元人民币对应的海外资产和汇金公司股权，成立中国投资有限责任公司。

　　◆一次广义的“特别国债”：

　　1998-2007年之间

　　为应对“东南亚金融危机+国企经营困难+银行业风险暴露”三重压力叠加，稳投资促增长，作为积极财政政策的重要工具，我国发行了1.1万亿元“长期建设国债”，募集资金用于基建投入。其中，8550亿元计入中央财政赤字；2450亿元不纳入财政赤字，由中央代地方发行，而后转贷给地方政府，由地方逐年归还。地方政府将这笔资金作为地方预算资产负债表下的误差项进行处理，成为预算外资金助力基建投资、稳增长的重要手段。

　　由于国债资金可作为资本金投入建设项目，因而可撬动信贷及其他社会资本，形成投资的乘数效应。数据显示，1998年-2002年五年间发行的6600亿元“长期建设国债”，共带动银行贷款和其他社会资本形成3.28万亿元的投资规模，支撑GDP回升至8%以上。

　　当前为何要发行“特别国债”？

　　受疫情影响，我国财政收入下行，支出压力上升。为了应对疫情对经济的冲击，目前各国已相继出台超强财政刺激政策。对我国来说，有相对优势的“特别国债”可成为积极财政政策新的开源可选项，弥补财政支出不足，发挥财政政策逆周期调节作用。

　　那么，就当前形势而言，“特别国债”有哪些相对优势呢？

　　融资时点灵活

　　有利于相机决策

　　外需的巨大不确定性需要具有较大弹性、灵活性的财政政策工具进行对冲，但预算调整流程较长，灵活性较低。我国财政预算每年需要经过全国人民代表大会批准通过，一般公共预算赤字率以及地方政府新增专项债额度都有一个固定上限。

　　而历史上的两次狭义、广义“特别国债”，只需人大常委会审议，可全部或部分不计入预算赤字，是较好地应对海外经济巨大的不确定性，有利于相机决策。

　　申万宏源研究报告认为，随着3月以来海外疫情爆发蔓延，二季度国内经济恢复期的外部环境急转直下，当前需要更为灵活的融资手段加大逆周期宏观经济调节，而特别国债在筹资方式上具有针对性、灵活性，作为财政融资的三大工具“重启”，具有较强的合理性。

　　发行方式灵活

　　可向商业银行定向发行，无需每次竞价招标

　　之前两次“特别国债”的发行，基本上都是面向特定商业银行开展。普通国债、地方政府债券大多采取多次承销团竞价招标公开发行，面对突发大规模财政扩张需求，虽然这种方式透明度高，但短期内大量发行可能冲击国债收益率曲线。而特别国债面向商业银行定向发行，可在短时间内一步到位快速筹集资金，方便进行宏观调控。

　　不过，这种方式需要央行配合，以避免短时间内造成金融体系流动性紧张。申万宏源研究报告认为，考虑到今年1季度已经推出3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款、再贴政策，以及定向降准、两次合计30BP的公开市场操作，目前金融体系流动性政策充裕，可以有效支撑短期大规模特别国债的认购。

　　资金用途市场“猜想”

　　关于支出用途，市场上有多种观点。

　　观点一：大概率不会再投向基建领域。

　　财政部数据显示，去年以来财政部已提前下达2020年部分新增专项债券额度12900亿元，截至2020年3月31日，全国各地已发行新增专项债券1.08万亿元。各地发行的新增专项债券，全部用于铁路、轨道交通等交通基础设施，生态环保，农林水利，市政和产业园区等领域重大基础设施项目建设。3月27日国务院常务会议明确将增加地方政府专项债券规模，市场机构预计专项债发行规模将增至3.5万亿元，大幅高于去年全年的2.15万亿元。

　　因此，市场普遍认为，在基建投资已有“专项债”的支撑下，不会再动用“特别国债”建设“铁公鸡”。

　　观点二，刺激居民消费，完善卫生等公共服务体系建设。

　　中国财政科学研究院院长刘尚希认为，“特别国债”应优先用于鼓励居民消费或完善公共服务，以此来带动内需。比如投向疫情之后失业人员技能培训、医疗人才培养、社区服务人员补助等。

　　中央财经大学地方财政投融资研究所执行所长温来成认为，此次新冠肺炎疫情的蔓延对经济社会产生了较大冲击，说明我国应对突发公共事件的应对能力仍有提升空间。“特别国债”或将用于加强公共卫生体系建设。

　　北京大学财政学系主任刘怡认为，“特别国债”可用于加大对教育、医疗卫生等在疫情中受到较大影响的行业的恢复，从而刺激需求、稳就业、稳增长。

　　中国财政预算绩效专委会副主任委员张依群认为，“特别国债”若投向基建，应以弥补卫生医疗领域短板为主，发挥其指向性更强的优势，与专项债一起发力。

　　申万宏源认为，“特别国债”可能会直接用于补贴居民消费、特别是大宗可选商品消费，针对性地对冲外需不足形成的经济下行压力。具体措施可能包括小额消费券(针对餐饮服务、小额商品零售)，大额可选商品消费的财政直接补贴计划(汽车、大家电、家具等)，以及对乘用车车辆购置税进行减免。

　　观点三，注资金融机构，财政货币政策配合，间接支持中小微企业及湖北等疫情严重区域。

　　申万宏源认为，补充政策性银行和中小商业银行资本金，更好地发挥信贷资金促基建、补短板、稳增长的作用；特别是提升目前中小商业银行的信用扩张能力，更好解决目前货币政策传导中的瓶颈问题。

　　天风证券首席固收分析师孙彬彬认为，“特别国债”筹集资金可能专项用于对湖北等疫情严重区域特定支持。

　　广发证券首席固收分析师刘郁表示，“特别国债”可用于三方面：一是定向支持受疫情影响严重的湖北等地区；二是定向支持受疫情冲击较大的贫困人口；三是定向支持中小企业。

　　华泰固收首席分析师张继强表示，可进一步创新“特别国债”使用方式，用于支持银行永续债发行，提升商业银行对中小微及民企的信贷支持力度。

　　普通投资者可以购买吗？

　　2007年的“特别国债”除向农行定向发行1.35万亿元外，还向社会公众发行了0.2万亿元，期限分为10年或15年，票面年利率为4.68%左右。这部分“特别国债”在全国银行间债券市场上市交易，交易方式为现券买卖和回购。

　　从投资风险及收益看，“特别国债”是长期国债，以国家信用担保，收益稳定，可规避经济周期调整风险。但不能提前支取，投资者如需变现可以通过市场卖出，或者到银行进行质押贷款，一般最高可以贷持有国债本金的九成。